Gratis transskript av hela videon översatt till svenska
Skriv upp dig för vårt nyhetsbrev så får du tillgång till en transkription av hela intervjun på svenska. Du kommer också bjudas in till våra gratis live webbinarier med kända talare från hela världen om det monetära systemet samt få nya transskript av intervjuer vi genomför skickade direkt till din inkorg.
Jussi Ora: Välkommen! Vi är mycket glada över att ha dig här för denna intervju.
Richard Werner: Tack. Det är ett nöje att vara här.
JO: 2018 genomförde du en intressant studie om förhållandet mellan nominella räntor och ekonomisk tillväxt. Men innan vi går in på den: vilken är den rådande uppfattningen om förhållandet mellan räntor och ekonomisk tillväxt bland nationalekonomer och centralbanker?
RW: Tack för att ni tar upp ämnet. Det är centralt och fundamentalt inom nationalekonomi och penningpolitik, men av någon anledning talar man sällan om det. Och som svar på din fråga skulle skulle jag säga att oenigheten bland nationalekonomer är allom bekant. Där finns olika skolor, olika angreppssätt, olika åsikter och allt kan tyckas förvirrande. Men intressant nog tycks de olika skolorna vara överens i en fråga, nämligen den som rör just förhållandet mellan räntor och ekonomisk tillväxt.
Man kan gå tillbaka till modern nationalekonomis uppkomst. Storbritannien, vid den tiden en ekonomisk, militär och politisk världsmakt, producerade också vad skulle komma att bli ämnets huvudfåra. Men allt tog sin början med klassiska ekonomer som David Hume, David Ricardo och andra. De förde fram idén att lägre räntor leder till högre ekonomisk tillväxt och att högre räntor bromsar ekonomisk tillväxt.
Orsakerna antogs vara flera och den mest uppenbara att investeringar blir attraktiva då räntor är låga och att investeringar på så vis stimuleras. Till exempel kan man titta på metoder för kapitalbudgetering och diskontera nettokalkyler. Så, med lägre räntor blir fler projekt lönsamma, fler vill investera och tillväxten ökar.
I grund och botten är det sedan samma idé som återupprepas av neoklassiker, som Alfred Marshall. Efter neoklassikerna kommer keynesianerna med samma argument. Efter dem efterkrigs-keynesianer som Tobin och Higgs och efter dem monetaristerna – som även om de talar mer om pengautbud är överens med föregångarna om räntans roll.
Idag har vi nya klassiska teorier och utbudsorienterad ekonomisk politik, liksom Woodfords beskrivning av hur centralbanker opererar. Men konsensus råder: antingen har man ett inflationsmål eller så ändrar man räntor i syfte att styra ekonomin åt något håll. Och alla säger de att låga räntor leder till högre tillväxt och att höga räntor bromsar tillväxten. Detta är, om man så vill, Lagen och Profeterna inom modern nationalekonomi.
Dessutom, låt mig precisera: samtliga ekonomiska skolor som jag har nämnt utgår från en ekonomi i jämvikt och trots att skolorna representerar olika tankeriktningar är sätten att närma sig ämnet mycket likartade. Man talar om hur efterfrågan och utbud möts, hur marknadskrafter ser till att allt befinner sig i jämvikt, och att priser är viktigare än kvantiteter, eftersom det är prisernas rörelser som skapar jämvikten. Och ekonomins mest övergripande pris är naturligtvis priset på pengar, vilket uttrycks i räntan. Det är därför logiskt i dessa teorier, från klassiker till neoklassiker, till nya klassiker och dagens skolor, att så mycket handlar om just priset på pengar. Antas styrräntan vara nyckelvariabeln är det inte konstigt om centralbanker dagligen och stundligen fortsätter att prata styrränta, decennium efter decennium. Till och med nu, då centralbanker övergått till kvantitativa metoder, kan man från The Fed eller Bank of England höra ”Åh, det kan bli nödvändigt att ytterligare sänka räntan, ända till minusränta”. Diskussionen förs utifrån antagandet att lägre ränta stimulerar ekonomin och att vi självklart vill stimulera ekonomin.
JO: Så, vad du säger är att penningpolitiken använder räntor för att styra ekonomin – för att antingen öka eller minska ekonomisk tillväxt.
RW: Just precis.
JO: Okej. Och det är alltså kärnpunkten: man överlåter åt centralbanker att ta hand om ekonomin, med hjälp av styrräntor.
RW: Exakt.
JR: Om det är så viktigt, hur många systematiska studier av förhållandet mellan nominella räntor och ekonomisk tillväxt gjordes i så fall innan du genomförde din?
RW: Faktiskt brukar jag ställa just den frågan till mina studenter när jag introducerar ämnet. Först berättar jag om hur ekonomer i snart 250 år pratat om saken, hur centralbanker sedan påmint om sambandet mellan styrränta och ekonomisk tillväxt nästan dagligen, och hur centralt detta är. Därefter frågar jag eleverna: hur många empiriska studier tror ni har utförts om sambandet? Jag menar, är det tusentals, tiotusentals eller vad? Naturligtvis ges många olika svar, bara gissningar, men de handlar alltid handlar om tusentals, med tanke på den långa tidsrymden. Och det är inte undra på: centralbanker är världens största arbetsgivare för nationalekonomer och de bedriver alla forskning. Då förväntar man sig åtskilliga studier av det samma institutioner anser vara en fundamental del av sin verksamhet. Även om helt nya studier saknas borde man i alla fall vid någon tidpunkt ha demonstrerat saken empiriskt, tillräckligt övertygande för att därefter kunna utropa det hela till nationalekonomins Lagen och Profeterna.
Förvånande nog tycks detta inte ha gjorts. När vi utförde vår studie ville vi naturligtvis hänvisa till och citera ur redan existerande studier, men vi lyckades inte hitta några. Inga alls! I denna fråga hade alltså inga empiriska studier gjorts.
JO: Inga alls?
RW: Inga alls.
JO: Det är häpnadsväckande. Och verkligen intressant.
RW: Jag kan tillägga att jag redan som student la märke till, då man i empiriska studier eller forskning publicerad i tidskriftsartiklar diskuterade räntor, att det ibland fanns en fotnot som sa: ”räntornas beteende överraskade”, eller ”räntorna var inte i överensstämmelse med våra teorier” eller ”vi fick inte riktigt resultaten vi förväntat oss”. Det här var närmast gömt i fotnoten. Men jag noterade saken upprepade gånger och naturligtvis fick det mig att börja fundera. Så, redan under 1990-talet började jag titta på de fakta som fanns att tillgå. Inte så att jag bedrev grundliga systematiska studier över en längre tid, jag tittade bara på data: å ena sidan räntor och [å den andra] ekonomisk tillväxt. Och det såg verkligen ut som om rådande teori var felaktig och att verkligheten inte stämde överens med den bild vi givits. Så tecken och kunskapsfragment fanns som antydde att saker inte stod rätt till på området.
Jag tror det här är så fundamentalt – inte bara för centralbanker utan också för modern nationalekonomi som sådan – att ingen vågade ge sig i kast med problemet systematiskt. Kanske folk ansåg hela frågan alltför känslig. Och faktum är att, ja, vi lyckades inte hitta någon enda verkligt empirisk studie i ämnet!
JO: Det gör din studie än mer intressant. Så, om vi går över till den: vad var det du upptäckte?
RW: Alltså, vi var medvetna om att ämnet är kontroversiellt, så vi såg till att genomföra undersökningen mycket noggrant. För att göra det hela mer robust använde vi oss av de senaste ekonometriska teknikerna och sökte först efter korrelationen mellan räntenivåer och ekonomisk tillväxt. Enligt de senaste 250 årens idéer om en ekonomi i jämvikt borde ju denna korrelation vara negativ. Med låga räntor förväntas högre tillväxt och med höga räntor lägre tillväxt, det vill säga räntor och tillväxt antas röra sig i motsatt riktning.
När det därefter kommer till timing, eller vad som inom statistik kallas yttersta orsak, talar vi om vad som leder till vad. Naturligtvis är sådant svårt att bevisa statistiskt, så det handlar om just timing: vad som kommer först är mer troligt som orsak till vad som kommer senare – ett statistiskt koncept som går under namnet Granger causality.
Eftersom teorierna säger att räntor påverkar tillväxt borde man gå från räntor till ekonomisk tillväxt, så det var dimensionerna vi prövade: korrelationen och orsakssammanhanget. Och i enlighet med rådande ekonomisk teori är en negativ korrelation att förvänta och orsakssammanhanget borde på ett tydligt sätt löpa från räntor till ekonomisk tillväxt. Men vad vi fann var, i ett nötskal, att korrelationen inte alls är negativ, utan positiv. Räntor och ekonomisk tillväxt är positivt korrelerade. Vi fann också att det finns långt mer som pekar på att orsakssammanhanget rör sig i omvänd riktning: från ekonomisk tillväxt till räntor.
Utfallet av vår empiriska undersökning var på så vis raka motsatsen till vad teorierna antog, i båda dimensioner, och vi fann data som stödde följande förhållanden:
– att högre tillväxt leder till högre räntor
– att lägre tillväxt leder till lägre räntor
Det är i alla fall vad empiriska data tycks tala för.
JO: Så studien kom fram till att ekonomin driver räntorna och inte tvärtom?
RW: Exakt!
JO: Intressant. Det får mig att tänka på hur företag tar lån för att investera om de tycker framtiden ser ljus ut, och hur de i annat fall låter bli.
RW: Just precis. Men självklart finns glappet mellan mikro och makro, det individuella fallet och hela ekonomin. Man vet att alla ekonomiska aktörer och deras förväntningar också påverkas av vad som pågår här och nu. Och då vi fann att ekonomin driver räntor väcker det ett antal frågor, varav den mest uppenbara är: kan man i så fall använda räntan som ett penningpolitiskt verktyg? Nej. Men om detta inte ens är möjligt, varför fortsätter centralbanker då att hävda att de i sin penningpolitik använder styrräntor?
Det väcker även en tredje fråga. Om räntor inte driver tillväxt, vad är det då som driver, förklarar och gör det möjligt att förutsäga ekonomisk tillväxt? När vi väl förstår det kan vi också besvara massa andra frågor – och vill du så fortsätter jag gärna på den tråden.
JO: En mycket intressant fråga som jag tycker det finns anledning att gräva djupare i – men ber att få återkomma till den vid ett annat tillfälle.
RW: Visst, det går bra.
JO: Så, vad du säger är att en styrränta inte fungerar som penningpolitiskt verktyg?
RW: Exakt.
JO: Det låter – för att uttrycka saken milt – som en revolution i vardande. Vad slags reaktioner har du fått på studien?
EW: Ja, det är definitivt revolutionärt! Vad vi fann var ju att den enda fråga i vilken ekonomer rent allmänt varit överens under de senaste 250 åren, den om relationen mellan räntor och tillväxt, att man där har fel och att det kan beläggas empiriskt. Förhållandet existerar inte i verkligheten, data har vederlagt det.
Naturligtvis ställer jag också mig själv frågan varifrån idén att lägre räntor leder till högre tillväxt i så fall kommer. Och det visar sig att den helt och hållet stammar ur teori, och ur den metodologi som de olika skolorna har gemensam.
Alla bygger de på det så kallade hypotetisk-axiomatiska angreppssättet. Detta börjar inte med insamlade data för att utifrån dessa formulera teorier, som man gör i fysik och kemi – det vill säga den induktiva metoden. Istället säger man: nej, låt oss förkunna ett axiom. Och ett axiom är något vi vet är sant, och vi är så säkra på saken att vi inte behöver undersöka den (och om vi gjorde det skulle vi upptäcka att den inte är sann). Till detta lägger vi antaganden som vi vet inte är sanna (men vi bryr oss inte) och utifrån dessa bygger vi vår teoretiska, fiktiva modell.
Det här är alltså jämviktsförespråkarnas sätt att ta sig an saken. Alla marknader befinner sig i jämvikt, allt är underbart och i denna underbara teoretiska värld finner vi att priser är nyckeln, för det är priserna som skapar jämvikten. Idéns grund är med andra ord helt igenom teoretisk och den har aldrig prövats empiriskt.
Men för att återvända till din fråga: hur reagerade människor på studien? Låt mig då först berätta att det är mycket svårt att få en studie av detta slag publicerad i någon internationellt ansedd facktidskrift. Studien var i sin ursprungliga version klar redan 2011 men det tog oss sedan sju år att få den publicerad. Under dessa sju år gjorde vi stora förbättringar var gång studien refuserades. Vi tänkte: okej, vi måste underbygga det här och det här och det här bättre. Men även om slutresultatet blev en starkare och mer genomarbetad studie än 2011 års version hade fakta inte förändrats. Och fortfarande är fakta desamma: data motsäger storyn om styrräntor.
Bland tidskriftsredaktörer och referenter var alltså motståndet starkt redan från början, och även när man gått med på att publicera studien förekom försök att i sista stund stoppa det hela. Och när jag presenterar materialet blir det förstås alltid debatt och många sätter sig till motvärn. Till exempel har jag upptäckt att investerare och marknadsaktörer, de som är intresserade av hur verkligheten ser ut och fungerar, att de är ganska öppna och mottagliga. I akademiska kretsar är motståndet däremot starkt. För dem handlar det om ett trossystem och det här går på tvärs mot detta system. Som jag ser det kan vår studie ses som ett tillbakavisande av 250 års nationalekonomi.
Men detta att jämvikt råder på marknader har som sagt alltid bara varit ett antagande, aldrig något evidensbaserat. Idén är förvisso fin men är man intresserad av verkligheten får man titta på fakta.
JO: Och därför borde de som invänder mot din studie, de som säger att du har fel, kunna styrka sin kritik med fakta.
RW: Ja. Och självklart är de fria att ta sig an utmaningen och göra det. Men såhär långt har inget i den vägen producerats. Jag förväntar mig inte heller att något kommer att göra det – något som vederlägger vår empiriska studie.
JO: Det tycker jag är mycket talande. Er studie visade tydligt hur sambandet mellan räntor och ekonomisk tillväxt såg ut, liksom de penningpolitiska konsekvenserna. Ni styrkte det med fakta och ifrågasatte därmed själva fundamentet för vad som pågår. Och så försöker ingen ens motbevisa studien utan bara tiga ihjäl den.
RW: Visst, håll tyst om saken. Om det inledningsvis handlade om att inte tillåta publicering, fick man satsa på att ignorera den när den väl var ute.
JO: Richard, tack så hemskt mycket för att du velat dela med dig av din tid och denna information. I mina ögon är det mycket viktigt att den här informationen finns tillgänglig för alla: att vi vet vad fakta säger. Än en gång tack och på återhörande.
RW: Tack så mycket. Nöjet var helt på min sida.